吴晓求－处在十字路口的中国资本市场

主持人：会当凌绝顶，一览众山小，圣凯诺・世纪大讲堂。在1990年的12月19号，上海证券交易所挂牌经营，中国的资本市场从那一天开始运作，从那一天到现在，过了整整12年的时间，这12年的时间回首去看，它有什么问题存在呢？今天主持人阿忆给大家请来了中国人民大学金融与证券研究所的所长吴晓求博士，由他给我们带来一场报告，这个报告的名字叫"处在十字路口的中国资本市场"。现在吴教授就坐在我的左侧，大家鼓掌欢迎。

吴晓求：您好。

主持人：您好。为什么要跟您敬一下礼呢？平常没这个礼节，我今天恍惚的发现跟我握手的有点像毛主席，尤其像长征时期，再把吴教授变得瘦一点，就非常像主席了。

吴晓求：我在上学的时候他们都说像。

主持人：好，咱们看一看您的履历，介绍一下您。吴晓求博士，1959年生人，毛主席正在庐山会议的时候，1976年吴博士当时是江西余江县商业局的秘书。

吴晓求：是的。

主持人：我很少碰到学者还做过秘书，一般都是上山下乡的比较多。1979年求学于江西财经大学国民经济计划与管理专业，上大学了，那就是1983年毕业，毕业以后直接考入中国人民大学国民经济管理专业，读经济学的硕士，1987年继续读经济学博士，1990年获得博士学位以后就留在了人民大学任教，问题马上就来了，1993年的时候，破格晋升为教授，您也太快了吧？三年？何德何功？

吴晓求：写了几本书、写了几篇文章。

主持人：那写这几本书、几篇文章，咱们不说文章了，这几篇大作，书，有哪些现在想起来还特别得意？

吴晓求：有两本书是很得意的，一本是我的博士论文，名称叫《社会主义经济运行的供求分析》，主要是根据当时中国社会的现实，用现代宏观经济分析框架来分析中国的宏观经济运行，得出了一些当时认为还是有价值的结论，同时建立了一个适合于中国经济生活的一个宏观经济分析的框架，这是一个很重要的，也是我非常高兴和欣赏的一本书。

主持人：得意之二是什么？

吴晓求：得意之二就是《紧运行论》这本书，这本书主要是受到当时有一个非常著名的经济学家叫科尔内，这是一个匈牙利籍的经济学家，应该说还是享有盛誉的，他主要是对传统体制下社会主义经济运行的特征，进行了深刻地剖析，主要是分析在当时条件下，为什么在一系列社会主义国家，它的经济生活会出现非常紧张的局面，从生活的供给，从消费品到生产资料，到它的社会公共产品，到它的各种能源、基础教育等等，全面都是紧张的、短缺的，就是要剖析这种体制下的原因。这本书《紧运行论》也是想剖析当时中国社会的30多年来，为什么会出现如此严重的短缺局面，想从中找到一个改革的方向。

主持人：接着看，1996年吴先生为人大创建了金融与证券研究所，任所长。接下来说到1997年，吴博士任人民大学的财政金融学院的副院长，现在不做了，1997年起一直担任每年一届的中国资本市场论坛的主席，吴主席，吴晓求提出的资本市场核心论，对金融体制改革和资本市场发展具有重要影响，这是您的丰功伟绩。

吴晓求：资本市场核心论主要是针对如何构建一个现代金融体系所提出来的，因为中国的金融体系它主要是建立在以商业银行为主体的框架内，后来我想，恐怕这样的模式可能不是我们所追求的目标模式，也就是不是我们追求的现代金融体系。如果说我们建立了现代金融体系，我想应该以资本市场为基础、为核心来建立。

主持人：接下来我们就请吴晓求教授给我们带来他的讲演，他的讲演叫"处在十字路口的中国资本市场"。有请。

吴晓求：各位好，我演讲的题目就是"处在十字路口的中国资本市场"，它会讲到三个问题。第一个问题向大家介绍一下中国的资本市场在目前处在一种什么阶段；第二个就是它有哪些严重的问题，当然今天我们不过多的谈成绩，成绩显而易见是主要的，因为在中国这样一个市场经济不是很发达的国家，经济体系中能够用十多年的时间建立起这样一个规模的资本市场，这本身就是一个巨大的成绩，是个奇迹。当然我们也应该更清醒地看到，我们的资本市场所存在的问题。所以，我用了一个"处在十字路口的中国资本市场"；第三个我会谈到，既然是处在十字路口，我们怎么走？摆在我们面前的有四条道路。十字路口是四个方向，可以往左拐，可以往右拐，可以往后退，也可以前进。所以，这是摆在我们面前所必须要做出的选择。

刚才我谈到我们的资本市场到现在已经有12个年头，这12个年头应该说我们都在不断的发展、不断的规范。但是到了今天，应该看到我们的资本市场处在一种新的发展阶段的前夜，或者说即将发生质的变化，即将进入一个新的发展阶段。那么，最重要的标志，我想有三个，一个就是我们的市场结构正在发生根本性的变化，当然市场结构是一个非常宽大的概念，它至少包括六个方面，因为说它要发生质的变化，显而易见说它是这个市场正在发生结构性的调整。所以我们说它即将进入一个新的发展阶段。这种结构性的变革我想由六个方面来构成。

一个就是这个市场的主体之一，就是投资者的结构正在发生根本性的变化。我们最近两年大力发展了机构投资者，包括开放式基金，包括封闭式基金，这两项基金都在同时发展，而且随着市场的发展，我想包括开放式基金、封闭式基金在内的机构投资者对市场的占有量的比重在提升，这就有利于我们这个市场的稳定，有利于我们培育正常的投资理念。投资者结构除了开放式基金和封闭式基金以外，我们其他的机构也在慢慢进入，像保险资金，我们的商业保险资金正在加大进入资本市场的比重，当然由于受到保险法的约束，商业保险资金还不能直接进入资本市场，它只能间接地进入，我们现在比重已经从5％提到10％，现在比重还要提升，也就是说进入资本市场的资金占保险公司商业保险资产的比重由过去的5％到今天的10％，而且我们还在逐步的提高它的比重。同时，也在探索社会保障基金如何进入资本市场，作为一种重要的投资方式、投资途径，无论是商业保险基金，还是社会保障基金，如果说它的投资渠道非常单一，没有一个高的成长性的话，那么这种基金很难有吸引力，它不会有生命力。所以，任何保险市场的成长都是以它未来高收益为前提的，我们以前由于它的投资渠道非常狭窄，主要是银行存款加国债、加现金，所以它的收益率非常低，在这种情况下，显而易见，中国的保险市场应该说是充满了一种危机感，没有成长性的。

第二个表现就是市场主体的另外一个方面，就是证券公司，证券公司的结构正在发生变化，这个变化主要受到两方面因素的约束或者推动，一个是我们去年年底加入WTO之后，我们承诺了对外开放，因为证券公司作为金融服务业的一个主要的组成部分，显而易见它必须要纳入到WTO的框架内，要允许外资的金融机构进入中国证券公司，这个正在推进。另外一个，就是我们佣金市场化的改革，我们原来的佣金是3.5‰，现在我们下调到不能超过3‰，一直可以到零，这样将对证券公司的结构将会发生根本性的影响。所以，我经常说这项改革是我们最近两三年来中国资本市场化改革最有力的一步，它将会推动我国证券公司市场化的重组。所以这样一来，我们目前是118家证券公司，后来我想通过外部的竞争和内部的市场化的改革，我想将在三年之内我认为将有一半左右的证券公司就要慢慢的退出历史舞台，因为中国的市场份额就这么大，有118家证券公司，这显而易见是一种恶性竞争，是没有效率的，没有竞争力的。所以我想，这是这个市场主体的第二个部分。

那么市场主体第三个部分结构也要发生变化，就是上市公司。资本市场就是由这三个要素组成的，有上市公司，它是需要资金的；有投资者，它是提供资金的；有中介机构，主要是以证券公司为代表的中介机构，从而就构成了这个市场的三个要素。那么，前面两个，它的主体结构会发生变化，后面这个，就是上市公司的这种结构，尤其是它的产业结构也会发生根本性的变化。由于长期以来，我们把中国的资本市场理解为是国有企业解困的一个场所，没有做深刻的理解，是一种很现实主义的理解。所以我们在过去十年中，就是2000年之前，中国的上市公司绝大多数都是国有工业企业，而且都是制造业，没有竞争力的制造业，从而构成了我们中国的上市公司的产业是非常传统的。同时，非国有企业上市很少。所以，从2001年开始，中国上市公司的产业区位正在发生根本性地变化，那么将逐步的会加大科技类型企业的上市，会加大非国有企业的上市，会加大服务业的上市，服务业包括金融企业，因为金融（业）我理解是服务业里上面最顶端的企业。金融企业也包括商业银行、证券公司、保险公司等等。所以在未来，我想银行、保险和证券公司的上市将会有效地改变中国上市公司的产业结构，提升中国上市公司的竞争力和它的投资价值。所以，我想这三个结构的变化是围绕市场来展开的。

第四个就是我们市场工具的结构、产品的结构会发生变化。我们现在都是只有股票、基金、债券，只有这三种品种，我们没有一些衍生品种，我们没有锁定风险的工具，那么在这个开放的市场中，如果说我们没有一个锁定风险的工具，将很难使这个市场开放，将很难使国际资本进入中国的市场，所以说企业界要开发一些具有锁定风险的工具，这就是我们经常说的叫指数期货也好，也包括股票的融资融券交易，这些都要做根本性的调整。

第五个结构性变化就是进入金融资本市场的资金结构也在发生变化。在前十年来，我们主要是一些一般退休人员，或者是法律所不禁止的人员进入市场，那么在前十年，国有企业是不能进入这个市场的，国有企业、国有控股企业、上市公司，还有党政机关干部都不能进入市场。能进入市场的是谁呀？那就是非国有的，民营的，民营企业，还有退休人员，因为他已经不是党政现职干部，还有就是不在党群、不在党政工作的这些工作人员，大概是允许买的，所以它的资金管道非常狭窄，因为当时认为这个市场是个高风险的市场，所以它不希望那些资金进入市场，当然显而易见这是个误区。所以，现在几乎所有的人都可以进入市场了，所以我说资金的管道已经多元化了，而且来自于资本市场的质押品在增多，现在比如说证券公司可以拿它的股票当抵押品、当质押品到商业银行来融资，把融来的资金再进入资本市场上进行投资，这已经被认为是完全合法的。当然，现在我们还没有解决个人的股票，作为我个人的一种金融资产能否拿这个资产到商业银行做抵押来要贷款，拿了贷款再进入资本市场进行投资，这个法律上到目前为止是一个没有明确规定，但是我认为这完全是可以的。

吴晓求:还有一个结构就是我们资产流动性的结构也正在发生变化，因为今天中国的资本市场仍然还是35％可以流通，65％是不能流通的，我想因为这个问题，我想在未来一段时间内，它肯定要解决。所以在2001年我们对这项结构性调整做了一个探索，当然最后发现由于一些方案的设计缺乏科学性，所以这个探索暂时停止了。但是我想这是中国资本市场上一个最大的问题，是一个基础架构的问题，是未来我想会采取积极有效的措施来解决这个问题。所以，从这六个方面来看，我们可以得出中国的市场它正在进行结构性的变革，结构性的变革正是市场发生质的变化的一个重要的特征，这是第一个。

第二个说它为什么处在一个质的变化时期，第二个就是我们市场的理念、观念的确在发生深刻的变革，我们以前投资主要追求于比如说不看有没有业绩，只要有庄就灵，庄家说我也不看它产业怎么样，它只要有资金就灵了，但如果说市场的理念都是这样一种理念，显而易见这个市场永远不会成熟，因为它背离了一个基本的规律。任何背离企业基本价值的投资理念都是不能长久的，那么，这个市场也不可能成熟起来，这是从投资者理念来看。

从筹资者的理念，就是上市公司的理念来看，应该说也正在发生一些重要的变化。前十年上市公司主要就是想尽办法连蒙带骗把资金拿来，所以说到了去年和今年，我们有大量的上市公司出问题了，大量的上市公司出问题，实际上是我们前十年埋下的祸根，到今天暴露出来了，实际上应该对我们当时的证券的发行制度、交易制度和退市机制都要进行深刻地反省。到了今天，虽然我不能说中国的上市公司完全根除了这种通过造假来筹资的动机，但是应该说它的比例在下降，因为违规违法的成本在大幅度提高，它除了要罚款这种经济处罚以外，它还要进行刑事的处分，还要进行民事赔偿。我们正在逐步地建立民事赔偿机制，这样将会使得违法者的成本大幅度提高。所以，在这两年的监管中，应该说上市公司的筹资理念正在慢慢地发生变化，当然了，它还变化得不够，它还没有变化到如何最大限度的为股东、为投资者的利益服务，它还没有完全实现这样一个理念，如何最大限度的实现公司的价值，它也没有。

那么，第三个理念变化的标志，就是我们的监管理念也在发生变化，这也是三块。在相当长一段时期里，我们的监管比如说只是在如何选择一个好的企业上市，当然这个应该说它的初衷是对的，所以它花了很大的力气由它来决定哪个企业来发行股票，哪个企业上市，虽然初衷是好的，但是结果很不好，因为这不是一个市场化的机制，因为你不能，你需要一套有效的标准来过滤企业，你纯粹是凭着你主观的偏好，虽然可能你想尽可能地使这个主观偏好公正，但是由于缺乏正常的机制，所以使得大量的劣质企业上市了，这是一个。

第二个是，我们在相当长一段时期里，我们也是监管指数，说指数到了多少多少，如果这个指数背离了我的偏好，那我就会想办法使这个指数下去，如果这个指数跌出去，跌下来之后，跌得太深，我认为它也不合理，我让这个指数又把它托起来。如果监管是这样一个监管，显而易见就成了一个大庄家，它就成了一个大庄家，那么所谓的裁判和球星的关系就没有处理好了，裁判不能成为大球星，哪怕你是一个很著名的足球运动员，也不能代替裁判的作用。

所以，从这两个方面来看，我可以判断中国的资本市场在经历了十多年发展之后，到今天已经处在一个质的变革阶段，处在一个十字的路口，正是因为中国的资本市场处在一个十字路口，处在一种结构性变化的时代，所以在这个时候，它会有很多问题的出现，所以你可以看到去年、今年，中国资本市场出现的问题比任何时候都多，但这决不能否定中国资本市场市场化改革的方向。因为这个问题的出现，它有两方面的原因，一个就是你这个市场本身就处在一种结构性变革的时代，所以它要调整人们的利益关系，所以它要调整人们以往的约定俗成的观念，所以这种传统的观念和市场化的要求就会发生冲突，所以这就会出现问题。

还有一种问题出现的原因就是，我们现在仍然存在着一些不合理的证券市场制度和规则，它也是导致我们问题层出不穷的原因之一。正是从这个意义上说，如果说我们不处理好这些问题，不正确认识这些问题所产生的原因，那么我们这个市场就会出现严重的危机。所以，我最近老反复讲，中国的资本市场，它潜在的危机正在日益严重，为什么会得出这样的结论呢？或者这样的判断呢？我是基于以下五点因素考虑，因为这五点因素正在使中国资本市场潜在的危机日益严重化，而且我们很多人没有预见到它的严重性，而且还在推行这些东西，因为这些规则或者制度和市场经济的要求，和资本市场发生内在要求是相冲突的、相违背的。

那么，第一个因素就是我们功能倾斜的上市公司法人治理结构，这个是我们中国资本市场存在的日益严重的潜在危机的微观基础，这种法人治理结构的功能、结构是倾斜的，它不能有效地约束大股东的行为和利益，因为在公司结构里面，中小投资者，特别是流通股股东，他处在一种信息不对称、相对弱势的状态，法律和规则应该保护这些相对处在弱势状态的投资群体。可是，我们上市公司制度结构的设计却极大地损害了这些处在弱势群体的、处在信息不透明状态下的中小投资者，对他们没有进行有效的保护。

"猴王事件"是一个最典型的，是个大股东肆无忌惮地损害中小股东权益的一个最典型的案例，因为它通过不平等的关联交易，母公司和上市公司通过不平等的资产关联交易，来掠夺上市公司的利益，掠夺上市公司的利益就是掠夺了中小投资者的利益，因为大股东已经把利益拿走了，它之所以能通过这一系列明显的不平等的关联交易，是因为上市公司的法人治理结构缺乏制衡性，任何议案都可以通过。可是他不知道，在中国上市公司中，1170多家上市公司中，35％的流通股股东，最早是25％，后来通过增发、通过配股，所以流通股股东的比例由25％扩大到35％，那么这35％的流通股股东为中国上市公司净资本的形成所做的贡献超过了80％。所以，在这样一个融资结构下，这种资本形成的制度下，你这个上市公司的法人治理结构又缺乏一种有效的制衡，所以他根本就不会爱惜资本，如果当一个大股东、当他的管理人不爱惜资本，他只爱惜自己的权益的时候，那么这个上市公司法人治理结构就已经到了非常严重的地步，投资者的权益就不可能得到保护，这是第一个。

第二个就是这个不断下滑的上市公司业绩。这也是有可能导致中国资本市场潜在的严重危机的第二个微观因素。因为我们每年都要从中国的资本市场中拿走至少1000亿以上的现金，来进入生产领域、进入上市公司领域，可是我们的业绩每年都在下降，最近五年是逐年下降，我们从三毛五、三毛二、二毛七、二毛四到2001年的一毛七分三，每股平均一毛七分三，连续不断地下跌，不断地下降。那么我们一方面筹集的资金量不断地上升，这是一个非常奇怪的现象，因为现金是资产里面最优质的资产，没有任何资产能够超过现金，它把这么最优质的资产拿走以后，它的业绩反而会下降，这就引起人们的怀疑。所以说，这是一个非常大的矛盾，它严重的损害了投资者对中国市场的信心，因为您的业绩在不断地下降，您的现金融资是越来越多。

第三个就是它有可能引发危机的就是，我们这种上市公司大股东的套现行为，明显的套现行为，这个也正在影响着我们资本市场的发展。比如说我们的大股东国有股，如果真的要实现我们资本市场的功能的提升、结构的调整，使得这个市场的流动性得到明显的改善，改变我们刚才所说的这种35％非常活跃，65％非常僵化的市场结构，显而易见我们要对这65％的产权性质进行改革，要使它流动起来，这就是我们经常提的叫国有股减持。那么，在这个问题上，我想任何高价套现的理念都要进行调整，只要这个理念存在，我想这个问题就永远解决不了，这个市场就将永远会存在一种潜在的危机。所以，我想这是第三个。

那么，第四个就是虚假的退市机制，也有可能会导致我们这个处在十字路口的中国资本市场出现日益严重的危机的原因之一。我们中国的退市机制经历了没有退市机制，到有退市机制，到虚假退市机制这样一个过程，我们一开始没有退市这一说，上市公司上来之后，将永远在这个市场进行交易，无论它亏得多么大。有些上市公司连续是六年亏损，甚至更长时间亏损，甚至自从上市以来它就开始亏损，所以它会出现那样糟糕的财务状况。退市之后，地方政府为了保住"壳"资源，因为它毕竟是个资源，所以它进行所谓的资产重组，把原来的资产和负债全都剥离，或者说进行有效的重组。

另一方面把所谓的大量的优质资产装进来，从而它就赢利了，从而它就可以再进行上市交易了。我不认为这是我们所提倡的重组，如果你真的有这个优质资产，你完全可以重新设立上市公司，重新申报一个新的上市公司，因为现在已经没有额度了，只要你符合标准，都可以向中国证监会提出申请，发行股票，重新设立上市公司，完全没有必要这么做。所以，我想这个也是我们引发危机的一个重要的因素。

那么第五个呢，就是我们这个市场如果说还会再处在十字路口，还存在严重的问题，一个很重要的原因就是资本市场日益成为一个孤岛，没有人去培育，上市公司只知道从这儿掏钱、捞钱，所以，我想我们应该使这样一个资本市场不要成为孤岛，要成为现代金融体系的核心，成为现代金融体系的有机的组成部分，成为我们国家经济运行的有机组成部分。

所以说，这五个因素正在慢慢地使得我们的资本市场危机在日益严重，如果说我们对这五个问题缺乏深刻地理解和认识，我们处在十字路口的中国资本市场将会找不到方向。

所以，摆在我们面前就是个十字路口，我们往左，我们能不能往左，我们要分析一下。我把往左理解为是，如果这个航线朝左的话，我理解为是政府或者行政干预非常多，为了不出现严重的问题，全部事情都管起来，这样行不行？什么事情都包起来，那么市场不成为一个市场，随心所欲，这个市场可以根据某个人的意愿来进行干预，我不认为这是一个正确的方向，所以，左是不能走的。往右，往右我的理解是放任自流、内幕交易、黑庄盛行、虚假信息披露到处都是，市场弥漫着一种造谣和虚假，显而易见这种市场不是我们所追求的市场，这是一种混乱无序的、充满了欺诈的市场。前面那个往左是个没有效率的市场，外似平静，实际上没有效率。所以，往左、往右我们大概都不能去。往后退，那只有死路一条。

所以，从这个意义上说，资本市场是推动中国金融体系改革的引擎和发动机。那么，现代金融体系，这样一个现代金融体系，又是中国经济发展的发动机和引擎，就是这样一个作用。所以呢，我们后退是不可能的，我们决不能后退，我们决不能后退到一个没有资本市场的金融体系，我们决不能后退到一个很落后的金融体系那个时代去，所以我们只能往前走，只能前进，可能前进当中有很多问题、有很多困难，所以从这个意义上说，出现问题不可怕，只要你清醒地认识到这个问题所在，不要掩过饰非，这不行，你要看到问题的所在、严重性，问题本身不可怕，看到了问题尽量找到解决问题的办法。

所以说，前进是我们唯一的道路。处在十字路口的中国资本市场只能前进，前进靠什么呢？我想靠两条：第一个就是市场化的改革必须要推进，决不能后退。市场化改革最核心的要义在资本市场上只有两条，一个就是要造成一个透明的环境、创造一个公平的环境、公平的条件，使所有的投资人都处在一个同等的起跑线上，尤其是要保护中小投资者权益。第二个市场改革最核心的要义，我认为就是要绕开地方政府，要建立全国统一的市场，体现效率的市场、公平的市场，不能说让地方政府介入其中，通过它自身的利益扰乱了我们市场的公平性。我认为这就是我们市场化改革最核心的要义。

所以说，第一个是市场化改革，第二个是和国际惯例的接轨。我们加入WTO之后，提供了这样一种机制，国际化交易有利于中国市场的更加透明、更加公平，任何做假的可能性都会降低，成本会大幅度提高。所以呢，我想这是我们往前走的两个轮子，走市场化的道路，走国际化的道路，当然，国际化需要循序渐进，不能是一步到位。所以我们承诺两个阶段，第一个阶段是允许外国金融机构可以进入中国的证券行业，持有中国证券公司不超过33％的股份，包括基金管理公司。等未来我们市场慢慢成熟了，我们才可以再放大些比例，中国改革的成功就是走循序渐进的道路，决不能一步到位，但这个方向是正确的，如果说我们沿着这样的方向，我想处在十字路口的中国资本市场会是大有前途的。谢谢。

　

主持人：谢谢吴教授，下面咱们首先看一看来自凤凰网站网友对您的提问。第一位网友叫做"redskirt"红裙子，他说他把这个问题留在了凤凰网站的论坛上，先说了两个字"无聊"，打了一个惊叹号，说吴晓求这些人都是托市的人，动不动就讲大道理、空道理，中国股市要发展、要稳定，但这帮人都是因为自己有利益套在里面，才为自己利益在这里说话。

吴晓求：每个人都有自己不同的看法，对中国的资本市场我是采取一种支持或者说建设性的态度，当然，同时也决不要去隐瞒所存在问题的看法。至于说托市、打市或者压市，这个正像你是做多的还是做空了一样，你可以根据你的观点来进行你自己的价值判断。也许他可以认为他要打击这个市场，也不是不可以的，只要是他有道理或者说有能力。如果市场能处在一个相对稳定的状态，我认为还是一个上上选择，我不希望市场会出现大幅度地波动，因为从我个人的理念上看，我不希望看到这个。至于说有没有个人利益。

主持人：说穿了吧，他就是问您，您自己是不是也在炒股，然后专门说自己买的这只股票非常棒，当然买之前先说它不好。

吴晓求：这个涉及到你没这个资格，因为买股票好坏，哪只好是专门有股评家，作为我来说，大概只会谈一些理念上的东西，对一些重要的政策进行一些评价，有没有股票呢？因为现在所有的人可以买股票，也可以不买股票，有没有股票，它不能成为评价一个人行为的依据，如果说所有的人都不买股票，这个市场它就不可能发展起来，所以我是提倡所有的人都应该有股票，否则的话，发展资本市场干什么？把钱全部都存到银行，再往后退，我挣了钱不存银行，拿个大罐子埋在地底下，那可能比存在银行还更安全。我想我们不能提倡这种理念，因为（钱）放在大罐子里埋在地底下，到把钱搁在银行，再把钱取出来再去买股票，进行一些资产多元化，我认为这是一个进步。

主持人：下面的发言机会呢，留给我们现场的观众。

观众：吴老师您好，我想请教一个问题，就是农业是一个很重要的问题，现在中国农业应该说存在着一个（资本）相对短缺，需要资本的问题，我想请教一个问题，就是说农业如何在保护弱势群体农民的前提下，如何进入这个资本市场、如何运作？谢谢。

吴晓求：这是一个非常大的问题，因为中国的农业、农民和农村，我认为都是中国社会转型时期需要给予高度关注的问题，总体而言，在中国社会转型时期，农业、农村和农民相对来说是处在弱势的状态，从这个意义上说要采取很多的措施来加大。或者说提高农民的收入。但是，农业的出路最后我认为还是市场化和产业化，我们不能永远地补贴下去，这是不可能有出路的。当然进入资本市场，它是有准则的或者有标准的，当然我们不能用一种比如说中央政府它的转移支付所做的事情，就让资本市场来做，大概这个是不行的，资本市场所有的资本、所有的资金都是商业性的，它需要一个足够的回报。所以，把这两个东西要加以区分，当然对于农业的产业化，我认为资本市场可以做出它自己的贡献，包括我们也有很多高科技的农业，也发行了股票，也上市了，运行起来总体上看也还是不错的。所以，我想这两个问题可以分开来看。

观众：吴老师您好，我们都知道去年中国进行一次并不成功的国有股减持的尝试，我想请您谈一谈去年这次国有股减持之所以不成功，您认为主要是出现了什么问题？那么今后在继续进行国有股减持的过程中，这条路我们应该怎么走下去，应该从去年的失败中吸取一些什么教训？谢谢。

吴晓求：应该说去年我们想试图的解决65％不流通的问题，我们进行了两个方案，一个就是（2001年）6月12号公布，（2001年）10月22号停止执行的那个减持方法，那个方法我认为是非常的不好，非常不成功的，因为它背离了市场的基本理念，因为我是这个办法最主要的反对者之一，从一开始，或者说从草稿开始。当然，因为它背离了一些原则，公平原则背离了，后来也经过认真的研究，又推出一个阶段性的研究成果，那么这个成果后来推出来之后，今年1月16号在证监会的网站上公布了，因为这个所谓的折让竞价的办法，总体上看也是一个不完全成功的办法，当然它比（2001年）10月22号停止的那个办法有重大的进步，比如说它已经意识到了65％的不流通的股份，包括国有股在内，流通起来如果会对这些社会公众投资者的利益会产生损害的话，是需要补偿的，这就是一个重大的进步，它已经意识到它的东西（流通），因为这35％的股份，他赔了很多钱，实际上是因为你那个什么流通了，所以你要补偿我，这个理念在后来的办法里体现出来了。

第二个进步就是说，它引用了叫多数流通股股东的同意制度，就是任何一个议案，只要是涉及到全流通的方案或者是国有股减持的方案，都必须获得流通股股东多数票的同意才能通过，而且国有股股东必须回避。

所以，这两个是个进步，当然它有缺陷，包括竞价非常复杂，折让率怎么计算等等。当然，我确信我们能找到一个比这两个办法还要更容易被市场接受的办法，我认为确实能找得到。

主持人：谢谢您。时间所限，咱们最后一个问题。

观众：您好吴教授，我是清华大学房地产研究所的。今年银行调低了个人存款利率和贷款的利率，但是就存在一种情况，我们个人按揭的贷款的利率是下降了，但是我们房地产企业融资的利率虽然降了，但是融资的途径还是不是那么畅通，也就是说银行还是银根紧缩。那么我的问题就是，房地产投资基金类型的产业基金的出台的时间和出台的内容是不是正在进行当中？出台的内容有哪些？

吴晓求：银行的利率是调低了八次，今年是第八次，调低之后我们银行的存贷款利率，特别是存款利率是新中国成立以来可以说是最低的，那么贷款利率也做了相应的下调，但是存贷的利差还是比较大的，所以应该说贷款利率下调应该更快一些。至于说房地产项目融不到资，这可能涉及到对这样一个产业的一个判断，比如说如果是房地产景气指数如果告诉决策者，说已经进入一个膨胀时期，那么它可能就会收缩，所以这实际上对房地产业的资金贷款的条件，实际上已经做了更加严格的规定，包括你不能是卖楼花。

最近（银行）也提高了房地产融资的条件，当然你也可以看成是对房地产业的一种信号，至于房地产的投资基金，因为这属于产业基金的范围，从我本人的理解来看，我认为可能其它产业的发展可能更重要，比房地产这个产业发展所需要的资金更重要。比如说农业，比如说我们很多能源、基础设施，至于房地产，因为它相对来说是一个高赢利的产业，那么是否要花很大的力量、很大的规模来筹建一个房地产的投资基金，我还是持有怀疑的态度。

主持人：好，谢谢您。

在节目马上就要结束的时候呢，我问您最后一个问题，我的问题是中国资本市场处在十字路口我们该怎么办？请您用一句话综述。

吴晓求：往前走、不回头。

主持人：这么通俗，像一首歌曲。好，谢谢来自清华大学的老师和同学，也谢谢吴先生出席我们的节目，圣凯诺・世纪大讲堂，下周同一时间千万不要错过，谢谢，谢谢大家。

　

【吴晓求简介】

吴晓求，出生于1959年2月，1983年江西财经大学国民经济计划与管理专业毕业，1986年7月毕业于中国人民大学计统系，获经济学硕士学位；1990年7月毕业于中国人民大学经济学院，获经济学博士学位。

现任中国人民大学中国财政金融政策研究中心副主任，兼金融与证券研究所所长，教授，博士生导师，共出版专著、教材20余部，论文集100余篇。我国知名青年经济学家和金融证券专家，中国证券理论研究的开拓者之一。


近期代表性学术研究成果　　　　

　　1.《经济学的沉思――我的社会经济观》，经济科学出版社，1998年4月。
　　2.《建立公正的市场秩序与投资者利益保护》，中国人民大学出版社，1999年3月。
　　3.《财政金融与证券》，群众出版社，1999年5月。
　　4.《证券投资学》，中国金融出版社，1997年12月。
　　5.《中国资本市场：未来10年》，中国财经出版社，2000年4月。
　　6.《我国居民收入资本化趋势的实证分析》，发表于《金融研究》，1999年1月。

作为第一负责人承担的重点在研项目
"企业产权制度和股票期权制度研究与设计"，国家航天部项目
"高科技企业股票期权设计"，信息产业部CCID中心项目
"产业投资基金运作模式研究"，中科智集团项目


附一：吴晓求：中国证券市场发展须破解十三道难题

　日前，吴晓求在"第五届中国资本市场论坛"上的发言中指出，经过十年的发展，中国资本市场已进入发展的第二阶段，即市场化阶段。这个阶段是中国资本市场发展过程中承前启后的关键阶段，大致需要五至十年的时间来完成。 　　

　他说，中国证券市场的发展速度很快，在十年中完成了其他国家需要几十年时间走完的道路。但整个市场未来的发展中，也存在许多困难和障碍。我们今后市场化的主要任务可能就是清理这些困难和障碍。这些问题主要包括：

一、证券发行制度需要市场化改革，这是结构调整的重要方面。 　

二、切实改善上市公司的法人治理结构。 　　

三、中国资本市场股权结构流动性问题要得到改善、国有股的流通要在5-10年内解决，否则，势必严重影响中国资本市场的国际化进程，也会影响资本市场推动产业升级换代功能的实现。 　　

四、完善中国资本市场收购、兼并制度。 　　

五、中国资本市场的结构要完善，二板市场必须发展起来，否则中小企业将很难获得大的发展。 　　

六、投资者的结构在未来的市场化阶段要逐步改善。中国资本市场若要有较大的发展，尤为需要引进社会保障资金、商业保险资金、证券投资基金和国外资本。 　　

七、投资银行业要有根本性调整。如果投资银行业的利润仍主要来自于经纪业务和自营业务，那么，中国的投资银行业将是没有竞争力的。投资银行业必须为资本市场的发展提供一整套的方案、工具和金融媒介。 　　

八、中国资本市场的工具创新问题将摆到我们面前。如：股票指数期货。 　　

九、退出机制需要认真设计。 　　

十、如何建立一整套具有客观、公正、独立、尽责的中介机构（注册会计师事务所、投资银行和律师事务所尤为重要）是摆在我们面前的大问题。没有这样的中介机构，中国资本市场的规范化将很难完成。 　　

十一、中国资本市场的发展如何与中国货币市场和商业银行的发展相协调。货币市场的发展相对于资本市场的发展是滞后的，中国传统商业银行如何借助资本市场这个平台创造新业务，从而获得新生机，是摆在我们面前的艰巨任务。 　　

十二、如何建立现代投资理念。当务之急是要摒弃纯粹炒作的时代，建立科学的投资理念，即与上市公司的产业升级和资源整合联系在一起，而不是假的信息披露加疯狂炒作。 　　十三、中国资本市场的发展目标应追求什么？应追求可持续发展；资源使用应该是有节制的、均衡的使用；对市场秩序、基本规范的维护和完善；风险应不间断、有限制地释放。 　

他最后强调，所有这些问题、困难，只有通过不断地创新来解决。如果继续沿用保守的、传统的、故步自封的思维，是不能解决任何问题的。只有通过理念创新、制度创新、工具创新，才能解决这些问题。（湖南省经济电视台）


附二：吴敬琏、吴晓求纵论证券市场两大敏感问题

中新社上海十一月二十六日电(姚勤)中国两位"重量级"的经济学家吴敬琏和吴晓求今天同时在沪上亮相，再论中国证券市场。

　　虽然今天两位经济学家谈的都是关于"风险投资"的话题，但他们在演讲中都谈到了当前中国股市最为敏感的两大问题：国有股减持和创业板市场开设。

　　两位经济学家对此可谓观点鲜明，有分有合。

　　吴敬琏认为，减持国有股应该是非常紧迫的事情，因为"一股独大"现象的存在直接影响着中国国有企业的法人治理结构的健全，要不要减持国有股和用什么方法减持国有股是两个完全不同的问题，不要因为要"托市"就停止减持国有股，特别是中国加入WTO后只有五年的调整期，国有股减持问题应当尽早解决。

　　而吴晓求对此却持截然相反的观点，他认为今年六月十五日推出的《减持国有股补充社会保障基金管理暂行办法》是有重大缺陷的，它背离了市场透明性和公平性原则，会严重损害中国资本市场的发展环境，必须作出重大修改或者停止。

　　谈及到中国是否需要开设创业板市场时两位学者的观点达成了一致，吴晓求认为目前中国资本市场不论是外部条件，还是内部需求已经具备了开设创业板市场的条件，而吴敬琏则指出，只要按照市场化方式进行监管，管理者目前所顾虑的开设创业板市场的"危险"是根本不存在的。


附三：（股市大辩论四）吴晓求：建立强大的资本市场

　目前券商股票质押贷款受到很大约束。本来这一办法是一个有重要贡献的规则，打通了货币市场与资本市场的资金流，在不能实行金融业混业经营的条件下，这无论是对于提高银行的资产质量、改变它的资产结构，还是对于促进中国资本市场的发展，都是一个重要的步骤、重要的尝试。如果把资本市场界定为"赌场"，银行资金就没有必要通过质押方式进入，商业保险资金也没有必要间接介入，这将对资本市场产生重要的负面作用。不能用情绪化的语言，来评价中国资本市场。

　　我们正在建立的市场经济，应该是一个拥有强大的金融体系和资本市场的市场经济。在21世纪，在知识经济到来的今天，全球经济的竞争，两种要素显得非常重要，一个是科技能力，一个是金融能力。美国新经济的发展，充分说明了这两种要素的重要性。没有资本市场的发展，没有一个强大的资本市场，不可能大大缩短高新技术产业化的进程，也不可能实现传统金融体系走向现代金融体系。因此，没有理由不发展中国资本市场。不能因为中国资本市场存在这样那样的问题，不能因为这些表象化的东西，否定了我们建立强大的金融体系、强大的资本市场的战略步骤。　　


附四：经济学家吴晓求批评现行国有股减持方式

　在近日由国家计委和国家经贸委组织召开的"资产的流动与重组高层研讨会"上，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授针对近期股票市场出现大跌的现象，对我国目前实施的国有股减持的方式和定价机制提出批评。

　　目前我国股票市场只有35%的股本可流通，要促进证券市场的流动性，改善公司法人治理结构，改善股权结构，有步骤地减持国有股非常必要，但我国目前采取的国有股减持办法、措施欠妥，需要修改。

　　吴晓求认为：这种方案不应该成为市场大起大落的根源，如果一种方案成为市场大起大落的根源，那么这个方案、这个办法、这个措施需要修改。我国国有股减持的目的应该是完善资本市场。国有股减持方案里提到的补充一部分社保基金，只是减持以后资金的流向，而不应该是目的。

　　他还说：如果说减持只是大量的套取大量的现金补充一部分资金，这是不行的。这已经是偏离了。如果仅仅是这个目的的话，显然会把减持国有股的价格定得很高，它不知道定得很高是一厢情愿的东西，市场会有它自己的反映。

　　吴教授认为：我国目前的国有股减持按增发和新发的市场价来确定价格的机制存在缺陷。比如茅台酒，净值1元多钱，要卖31块钱。这茅台酒还是有品牌的，还有好多很差的企业，也要卖10多块钱。这种定价缺乏公正性，市场很难接受。

　　吴晓求还认为：目前的国有股减持方式也欠妥当，他认为，应在兼顾公平、稳定、效率原则，正确处理好一个积极性和多个积极性的关系。他说：我国目前的国有企业有些是国家全额投资的，有些是地方和国家一起投资的，而现在减持国有股，要求不管三七二十一，减持资产全部交到社保基金，是不合理的。


附五：中国资本市场隐忧与未来----吴晓求

四川金融投资报

　　几天前，中国人民大学数位学者莅临深圳，出席以"WTO之后的中国社会与经济"为主题的大型论坛。借此难得机会，记者对前来发表演讲的著名经济学家、博士生导师、人大金融与证券研究所所长吴晓求博士进行了专访。

　　针对我国资本市场的若干热点问题，他十分坦诚地发表了自己的观点。

　　主板问题由来已久

　　记者：我国酝酿中的创业板，一直到现在还未推出。这使得许多原本打算上创业板的企业希望落空，纷纷另谋融资出路，一些优质的企业资源，不断流往境外资本市场。对此，社会各界都很关注。你认为这当中的原因在哪里？

　　吴晓求：创业板被推迟，原因是多方面的。据说主要是有人担心：我国主板市场都没有搞好，如果还要推出创业板，问题岂不更大？我个人认为，这种担心和议论也不是没有道理，但并非完全如此。当前主板市场出现的各种问题，其实不是这一两年造成的。它是十几年以来，我国资本市场所采取的这样一种管理体制、运作模式和这样一种理念带来的必然结果。长期以来，我们侧重于国有企业，特别是国有工业企业的上市。结果是，上市成了一种恩惠，一种解困，一种脱贫，一种解决问题、丢掉包袱的手段。正是在这种理念指引下，我国主板市场运行了若干年，其体制没有变化，结构没有变化，竞争力也没有任何提升。其实，这是在消耗市场资源，而不是创造价值，现在资源消耗得差不多了，各种问题自然就暴露出来了。

　　资本市场要完善结构

　　记者：你曾经提出，创业板最好在今年下半年推出。从目前的情况看，这种可能性有多大？你认为推出创业板的最大意义是什么？

　　吴晓求：推出创业板，技术和法律方面的问题不是太大，各方面的条件也日臻成熟。不过，从现在来看，今年中国的大事很多，开创业板可能还排不到议事日程上来。然而，及时推出创业板是很有必要的。因为从理论上讲，创业板的推出，对一个国家高新技术企业的发展，特别是推动高新技术的产业化，有着非常重要的作用。主板市场问题的暴露，不能简单地成为推迟推出创业板的一个重要理由。我们更主要的是要思考，中国究竟要采取一个什么样的与市场经济相符合、市场程度比较高的证券市场制度。社会经济的发展，客观上要求我们建立一个能够大规模、快速推进科学技术产业化的金融制度。这个金融制度的核心，就是资本市场。我们之所以要大力发展资本市场，就是要不断适应产业升级和经济发展的需要。一个完善的资本市场，应包含各方面的内容。一般来说，主板市场侧重于现代工业社会的主导产业，相对集中于传统产业，如包括汽车、钢铁在内的机械制造业、商业零售业等。但在结构上，资本市场还需要有另外一块，即能够对应于新兴产业的创业板市场。这个创业板市场，主要针对那些技术上有很大发展前途、现在规模还较小、但可能成为未来经济发展支柱的企业。虽然按主板标准，这些企业达不到上市要求，它们非常重要且急需发展，因为它们可能形成新的经济增长点，提升一个国家的产业竞争力。所以，一句话，推出创业板对于调整我国资本市场的结构，对于建立与现代经济发展相适应的金融市场，对中国资本市场的完善和规范发展，具有重要意义。这符合我国金融改革的要求，符合金融体系内部结构变化的要求。

　　半数券商将退出舞台

　　记者：你说过，中国发展资本市场，必须走市场化的道路。你如何评价目前我国资本市场在这方面取得的进展？

　　吴晓求：资本市场在市场化过程中，有三个环节至关重要：一是入口，即发行制度；二是交易，即通过规则的制定，来保持市场的透明，提高市场的服务质量和运作效率；三是退出，建立有效的退市机制，是资本市场健康运行的重要保障。我个人认为，在这三个环节上，入口问题解决比较好，如把股票发行的额度审批制变成了今天的核准制。有的一直没有解决好，如退出机制。有的一步到位，做得让人很满意，如当前实行的佣金浮动制改革。应该说，我国资本市场在交易方面推行的改革很多，但最重要的改革是放开了交易的服务价格，即佣金浮动制。过去实行统一价格，券商们看起来日子过得都不错，但这个市场却受到损害，不但效率低了，投资者付出的成本也高了，结果带来的繁荣是表面的、虚假的。只有放开服务价格，实行市场化，才能够有效整合中国100多家券商，才会使一批没有竞争力、没有特色的证券公司慢慢退出市场。我估计，未来几年内，我国将有一半的券商在竞争中败阵，最终退出历史舞台。

　　制订规则不能助长作假

　　记者：那你如何评价当前的退市机制？

　　吴晓求：坦率地讲，我认为我们在退市方面做得极其糟糕。退出机制不建立，就意味着很多劣质的东西永远留在了市场之中。我一直感到不可理解的是，即使有的已经退出了，那些劣质企业在地方政府的干预下，通过所谓的"重组"、"重新包装"，很快又轻松回到了市场，有的甚至还不到半年时间。不但如此，它们的股价还涨得一塌糊涂。对这种极不正常的现象，我要提出猛烈的批评。那些劣质企业，长期以来业绩表现都很差，问题一大堆，难道仅用短短半年时间，就能一下子解决所有的发展问题，就能够让企业的经营发生天翻地覆的变化？我不相信！我们不能这么搞。我们的退市规则一定要非常严格，绝不能助长人们作假。因为这极大地损害了我们的资本市场，造成了很大的诚信危机，不利于这个市场正常秩序的建立。

　　市场化趋势不可阻挡

　　记者：你谈了很多问题，难道你不认为我国资本市场有一个美好的未来吗？

　　吴晓求：的确，我们在看到隐忧和问题的同时，一定要看到未来。因为只有不断解决各种问题，我们的资本市场才能拥有美好的前景。我们要看到，我国加入WTO以后，经济的市场化进程是不可阻挡的。在这种情况下，金融的市场化趋势也是不可阻挡的，资本市场在经济中地位的不断提高也是不可阻挡的。WTO为我们发展经济提供了一整套行之有效的标准，只要按照这个标准来做就行了。一般来说，资本市场的市值占GDP的比重，被称为一个国家的证券化率，它反映了这个国家的金融市场化程度。目前这一比重为14％左右，相信再经过10年的发展，它将超过50％。这意味着，资本市场的发展速度将大大高于GDP的发展速度。这一趋势的出现，是我国经济发展的内在要求使然。也只有加快我国金融的市场化发展，当前的问题才能迎刃而解。